本文摘要：矿石供应虽凸，却要旨氧化铝生产矿石：山西矿石供应偏紧，却没市场抹黑的那般紧缺，今年环保比去年有所恶化，较较少关闭，只是影响一部分动工。

矿石供应虽凸，却要旨氧化铝生产矿石：山西矿石供应偏紧，却没市场抹黑的那般紧缺，今年环保比去年有所恶化，较较少关闭，只是影响一部分动工。库存方面，矿石库存较往年有所减少，但幅度并不大。氧化铝：8月山西氧化铝开工率为85.4%，环比7月减少1.1%。几乎成本大约为2900-3000元/吨，吨铝利润大约为300-400元/吨。

几家企业追加生产能力由于电、气、水等方面而延期，信发100万吨大概率能在10月份投产，其余两家年内投入概率并不大。综合来看，年内氧化铝和矿石价格仍将不会保持比较高位，但之后下跌空间并不大。

环保整治常态化，采暖季边际影响受限今年自3月以来山西环保整治力度持续减，采暖季铝土矿、氧化铝生产会视空气污染情况而经常出现一定影响，但影响会相当大。不过值得注意的是采暖季焦化厂的限产以及天然气的掌控有可能倒逼部分氧化铝减产。矿石进口以一水居多，低温产线改建时机仍未成熟期短期海外矿石流向内陆的量会相当大，以一水矿居多。

而长年来看，随着国内矿石资源的日益消耗以及国家对于矿产资源保护意识的强化，大型氧化铝企业早已觉察到引进进口矿石的必要性，但在大规模引进之前要首度解决问题矿权问题，不过可玩性和周期不会比较较长。投资建议当前宏观利空因素阶段减弱，基本面无虞，且短期仍有提高空间，我们建议投资者采行星期一较低购入的操作者思路，14500附近可以逐步建仓，但考虑到今年铝价弹性较低，15000以上可以考虑到逐步止盈离场。

风险提醒全球贸易争端激化，采暖季政策相当严重诱导市场需求。写出在前面：我们在山东铝调研报告《熊市成本推展，不应过分悲观》中认为，铝行业在当前熊市(主要反映在低库存)环境下，成本端的承托要求了铝价的上限。自7月份以来，以中铝派的北方氧化铝企业的弹性生产造就将近两个月的铝价走势。山西省作为氧化铝生产的大省，同时又是环保整治的重灾区，在考虑到今年采暖季政策将权力下放地方政府，氧化铝企业最近几个月特别是在是采暖季的生产经营动态是市场尤为关心的问题。

为此我们兹回国山西提供了第一手调研资料，在此特别感谢涉及领导的平易近人招待。1矿石供应虽凸，却要旨氧化铝生产氧化铝：山西氧化铝价格到今年7月初，早已跌到至2700元/吨，在氧化铝企业广泛亏损的情况下，中铝、信发等企业不得不展开了减半投产，自此氧化铝价格持续下跌，累计9月中旬山西氧化铝价格上涨至3300元/吨，涨幅多达20%。阿拉丁数据表明，山西地区氧化铝总生产能力为2265万吨，8月在产生产能力1935万吨，开工率为85.4%，环比7月减少1.1%。由于矿石、烧碱等原料价格的下跌，山西氧化铝企业成本也有所下沉，几乎成本大约为2900-3000元/吨，吨铝利润大约为300-400元/吨。

追加生产能力方面，几家企业由于电、气、水等方面问题而延期，只有信发100万吨大概率能在10月份投产，其余两家年内投入概率并不大。iTunesAPP读者本文更加深度报导阿拉丁数据表明，山西地区氧化铝总生产能力为2265万吨，8月在产生产能力1935万吨，开工率为85.4%，环比7月减少1.1%。

由于矿石、烧碱等原料价格的下跌，山西氧化铝企业成本也有所下沉，几乎成本大约为2900-3000元/吨，吨铝利润大约为300-400元/吨。追加生产能力方面，几家企业由于电、气、水等方面问题而延期，只有信发100万吨大概率能在10月份投产，其余两家年内投入概率并不大。

从我们实际调研的情况来看，山西各大氧化铝厂完全没库存，但不回避库存大量黑市在贸易商手中，据理解最近山地地区氧化铝贸易商数量有明显增加。氧化铝销售多参照三网均价，比例价普及率不低。今年企业签定宽单比例较高，大约为60%-70%。

矿石供应方面，山西目前并没市场抹黑的那般紧缺，今年环保比去年有所恶化，去年的情况是环保专员公署进驻之后矿山基本全部关闭，但今年较较少关闭，只是影响一部分动工。库存方面，矿石库存较往年有所减少，但幅度并不大。

山西铝调研环保常态化，进口矿替代未成熟矿石供应方面，山西目前并没市场抹黑的那般紧缺，今年环保比去年有所恶化，去年的情况是环保专员公署进驻之后矿山基本全部关闭，但今年较较少关闭，只是影响一部分动工。库存方面，矿石库存较往年有所减少，但幅度并不大。2环保整治常态化，采暖季边际影响受限近日倍受市场注目的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》公布，文件中具体提及实施差别化错峰生产，不准采行一刀切方式。电解铝、铝用炭素企业平稳超过超低废气的，氧化铝企业平稳超过尤其废气限值的可未予限产。

可以说道中央今年将限产的裁判权力几乎转交了地方政府，因为废气能否合格的确认是不存在较小操作者空间的。我们这次山西之行也侧重调研了采暖季矿山、氧化铝企业面对的限产情况。

矿山的环保检查牵涉到事项还包括，第一坎资质(铁矿证)，第二个坎安全性问题，第三个坎扬尘(这方面比较较好解决问题)。资质方面，目前国家政策捉的很紧，从今年7月份开始，山西新的露天开采申请早已不出国家发改委，仅有国家发改委井下铁矿。露天开采原先申请仍可以之后铁矿，但是环保要合格，环保合格对于露天矿的投放费用不会较为低。而井中铁矿不会比露天开采的量有所上升(最少不会上升一半)，目前露天开采申请中铝获得的最少。

矿山的环保检查牵涉到事项还包括，第一坎资质(铁矿证)，第二个坎安全性问题，第三个坎扬尘(这方面比较较好解决问题)。资质方面，目前国家政策捉的很紧，从今年7月份开始，山西新的露天开采申请早已不出国家发改委，仅有国家发改委井下铁矿。露天开采原先申请仍可以之后铁矿，但是环保要合格，环保合格对于露天矿的投放费用不会较为低。

而井中铁矿不会比露天开采的量有所上升(最少不会上升一半)，目前露天开采申请中铝获得的最少。对于采暖季来说，山西主产业是煤，第二产业就是铝产业，因此从地方健经济的角度来看无法经常出现大幅减产的有可能。

其次，对于矿山来说，目前仅次于的问题是申请的问题，对于扬尘处置、厂棚作业等环保管理反而比较更容易。不过申请问题则决定权几乎在政府手中。

而对于氧化铝来说，目前仅次于的艰难是锅炉废气，特别是在是牵涉到到老旧锅炉的企业，改装成费用不会较为低，对产量不会有一定影响。总体来看，采暖季铝土矿供应会视空气污染情况而经常出现一定影响，但影响会相当大。

而氧化铝某种程度不不存在大面积减半投产情况，不过值得注意的是采暖季焦化厂的限产以及天然气的掌控有可能倒逼部分氧化铝减产。3矿石进口以一水居多，低温产线改建时机仍未成熟期由于矿石偏紧，因此河南、山西等氧化铝企业开始尝试引入进口矿，进口矿的替代进程是最近市场注目的重点。

进口国外矿一般不对铝硅比展开必要拒绝，而是对于铝含量作出拒绝，例如山西某企业对于澳矿最低标准拒绝铝含量超过56%以上。这主要是由于进口矿各项指标与国内比起还是劣一些。尽管进口矿的铝硅较为低，有可能低约几十(这主要是由于硅的含量比较低)，但进口矿氧化铝含量一般来说不低，特别是在是三水矿，氧化铝最低不多达60%，并且铁含量较为低。

据我们调研了解到，目前考虑到用于进口铝土矿的主要是大型氧化铝厂，小型民营的本土企业生产能力较低，如果本土铝土矿资源申请开始国家发改委，则企业不考虑到用于进口矿，因为进口矿石要引入后加工设备，作为小型生产线即便掺入着用于进口矿石，成本也不会显著拉高。据我们调研了解到，目前考虑到用于进口铝土矿的主要是大型氧化铝厂，小型民营的本土企业生产能力较低，如果本土铝土矿资源申请开始国家发改委，则企业不考虑到用于进口矿，因为进口矿石要引入后加工设备，作为小型生产线即便掺入着用于进口矿石，成本也不会显著拉高。

铝土矿可以粗略的的分成一水矿和三水矿，国内的矿石都是一水矿，因此如果进口一水矿则可以必要配矿用于，需要对生产线展开改建。如果进口三水矿石则必须展开工艺改建。

展开三水工艺改建可玩性远比大，费用大约几百万，周期大约为1个月左右。不过即便是大型氧化铝厂短期也会展开大规模三水生产线的改建，因为内陆地区用于进口矿有两个问题，第一是运输问题，这不会造成进口矿供应的不连续性，第二是矿权问题，如果没获得海外矿石矿权而改成了工艺，则很更容易受制于人。

总体来看，短期海外矿石流向内陆的量会相当大，多数以大型氧化铝企业配矿或展开试验居多。而长年来看，随着国内矿石资源的日益消耗以及国家对于矿产资源保护意识的强化，大型氧化铝企业早已觉察到引进矿石的必要性，但在大规模引进之前要首度解决问题矿权问题，而可玩性和周期不会比较较长。

4山西地区主要铝企调研会议纪要1)企业A(氧化铝)国产铝土矿：铝土矿市场需求总量约500万吨，企业本身没自己的矿权，本地矿订购自200-300公里半径以内。目前进目品位为4.8-5.0。

山西矿氧化铝含量60-70%，硅含量7-8%。进口铝土矿：国内矿都是一水矿，因此进口一水可以必要用于。目前在展开进口矿招标，早已确认一部分澳矿、土耳其矿，其中澳矿多一些，土耳其大约有两船货(6-7万吨一船)。

交货约在10月份，分出厂交货。目前进口矿量每个月最多10几万吨，铝土矿的港口运输是一个问题。港口矿石运输以铁路+汽运融合居多。

运费一口价，一般一个季度订立一次，冬天受到一些影响，由于山西去山东的煤炭车较为多，因此回货较多，运费比较有一些优惠。河南厂回头连云港(601008,股吧)，山西厂回头日照港(600017,股吧)。

后期还要进口外矿，还包括土耳其、澳洲、黑山、希腊。进口矿以人民币计算出来，运到港口交货，货到开票后承销，没预付款。铝土矿进口可以减轻一部分供应，但是运输没港口氧化铝厂的连续性好。

未来不考虑到大量用于进口矿，预计每个月的使用量一船左右的量。氧化铝：定价模式以三网均价居多。氧化铝全部内销，放往内蒙、新疆。

目前开建第三线追加生产能力预计年底或明年年初投产(原计划10月份投产，新建延期与矿石、焦炉煤气紧缺有关，政府只给批了一条的煤制气管道，另外一条来自于周边焦化厂，该焦化厂不受环保影响而关闭，自己没配有天然气管道)。第三条线某种程度是用于一水矿的工艺。新的生产能力竣工也不一定投，资金压力较难，可以用来移位前期的生产能力检修，杨家设备运营3年，必须展开一部分检修。

提纯用气为煤制气、焦炉气。烧碱：订购自新疆、内蒙。碱耗大约150-160公斤/吨。碱耗较高主要是由于矿的原因。

采暖季预期：公司开工率本来不低，因此采暖季会再行限产。2)企业B(氧化铝)铝土矿：矿石库存量大约为60万吨左右，因为投产以前早已储备了一年的矿石。

目前企业原先的采区早已消耗只剩，正在申请人新的矿权，但是申请审核更为艰难。政府对本土企业在矿权上有一些弯曲。

企业生产用于矿的铝硅比在山西省来看品质较好，大约5-5.5，含铝在62%左右。氧化铝：公司以前是一个小厂，年产大约20万吨的氢氧化铝，17年全面投产，经过技术改造之后，现生产氧化铝生产能力大约为40-50万吨之间。投放运营自18年5月5日，生产长时间但没超过超产，现月产量3.5万吨。

目前企业最重要的目标是构建超产，预计可以提升至45-48万吨生产能力。最慢要在12月份可以构建，大概率到1月份。销售：氧化铝目前没签长单，都是现货。氧化铝销售至贸易商(回头连城、东兴等)一部分，厂家主要销售给新疆众和(600888,股吧)。

定价一部分以三网均价，另一部分以一口价(一单一议)。明年有投长单的计划，计划保有量在50%以上。

长单以三网均价居多，中铝公司的比例价目前公司是不拒绝接受的。追加生产能力：政府批准后的氧化铝申请为120万吨，现山西仍然批准后新的氧化铝申请。

先前80万吨的线还是要上(一条线)。烧碱：300公里半径范围内，觉得订购将近可以考虑到内蒙。碱耗在170左右(与新产线有关)。

提纯：市政焦炉气。自己也有煤制气的生产装置，以作可用，理论上可以几乎供应40万吨生产。采暖季预期：采暖季氧化铝企业蒸汽锅炉必需合格，因此有原有锅炉的企业生产不会面对一定艰难，有些没超过超低废气标示。3)企业C(氧化铝)铝土矿：集团统一订购，库存三到四个月。

紧绷的局面持续了一段时间，但还没经常出现因为矿石紧绷而减半投产。氧化铝：200万吨氧化铝生产能力，现满产运营。

销售归集团负责管理。今年宽单量比往年大一些。

公司氧化铝生产目前全部用于采买电厂。电煤一部分订购自本地，另一部分电视剧集自陕西。氧化铝主要发给新疆。今年的长单比例约60%。

长单以三网均价居多，继续不考虑到比例价。追加生产能力：120万吨追加生产能力大约在10月份构成实际产量，现有的问题是电厂，前一段时间三台机组(6.5万一台，13.5万两台)8月份经常出现了一些问题，对于8月份的老生产能力影响了7万吨的产量。烧碱：自给自足一部分(30万吨，但没几乎盛开)，外采自周边以及内蒙地区。提纯：一部分用于自己的煤气再次发生炉，一部分用于焦炉煤气(煤气公司)，一部分天然气。

其中焦炉煤气比例仅次于。采暖季预期：山西省现在打开的生产能力基本都超过了废气限值，采暖季之后限产概率并不大。4)企业D(氧化铝)国产铝土矿：本地没矿权，当地矿有80%是坑口直供，20%就是指贸易商订购。

货到付款。没自己的矿山，仍然都不批，现在主要卡在国土资源部。

进口铝土矿：目前集团引进进口铝土矿只是为了配矿，而生产线仍未展开改装成。来源与运输：澳矿和牙买加矿自月初相继报废，只是试单，未签定宽单，到港20多万吨，其中牙买加7万吨左右(到岸价55-60美金，报废黄骅港，汽车运输至山西运费大约120元)，澳矿13万吨(到岸价40美金左右)。

另有7万吨牙买加矿本月23号装船，预计下个月10号左右到港。先前还有10万吨的铝土矿采购计划。定价：进口矿品质比较比较稳定，按照铝硅比、铝含量确认。

品位：牙买加矿铝硅比32，含水率(游离水)20%，澳矿铝硅比5.5，含水率15-20%左右。海外矿石整体铝含量比较低，好一点的50%多，差点的47-48%。目前都正处于做到实验阶段。用于外矿矿耗比较低一些，大约2.6，本土矿一般为2.2。

因为目前国家政策发展情况尚能不明朗，嗣后不考虑到生产线的改建，只是思索比例的配上。氧化铝：生产能力280万吨，剩产运营。

今年总部目标是290左右的年产量。销售有集团统一订购、发货，主要发货至陕西、甘肃、青海、新疆。定价按照三网均价。运输费用在150左右的采行汽运，多达150的使用火运。

目前没出口计划。几乎成本2900-3000元/吨(含税)。烧碱：国内矿碱乏125-130。订购自山西、陕西、内蒙。

提纯：天然气、焦炉煤气(供应100万吨左右)、制做煤气(供应100万吨左右)。采暖季预期：环保容许废气基本没问题，今年环保仍然捉的较为凸，烟气等检查每个月要来三到四次，而且都有动态在线数据。铝土矿仍然按照国家标准展开环保，因此之后放宽的程度会相当大。5)企业E(电解铝)氧化铝：氧化铝目前没库存(氧化铝厂、电解铝厂)。

企业距离氧化铝厂距离较将近。电解铝：一期项目规划50万吨，现运营四分之一，电解槽型500kA。最近打算再行转四分之一(预计国庆前后投产)。阳极：全部电视剧集，由中铝国贸统采，订购自当地、河南等地。

采暖季预期：由于企业目前只投产四分之一，因此即使采暖季受限产拒绝也可以符合，另外该项目是山西省仅次于的工业项目，政府十分反对。此外企业环保投资十分大，所以采暖季限产概率不低。

5投资建议沪铝主力合约在宏观利空因素持续烘烤的影响下，近期回升至14500水平。铝价走势核心逻辑与之前的成本推展有了一些变化。成本：截至9月18日，铝锭与氧化铝比价为4.31，高于年内均值4.87。

而氧化铝与铝土矿比价为7.26，低于年内均值6.76。这意味著当前铝产业链利润不存在过度集中于氧化铝的偏向。

此外融合本次调研情况我们指出氧化铝未来无法沿袭前期涨势，但只要出口窗口关上的情况，氧化铝价格仍可以保持在3200左右水平。因此未来电解铝成本作为承托还在，但无法作为下跌的推动力。

成本：截至9月18日，铝锭与氧化铝比价为4.31，高于年内均值4.87。而氧化铝与铝土矿比价为7.26，低于年内均值6.76。这意味著当前铝产业链利润不存在过度集中于氧化铝的偏向。此外融合本次调研情况我们指出氧化铝未来无法沿袭前期涨势，但只要出口窗口关上的情况，氧化铝价格仍可以保持在3200左右水平。

因此未来电解铝成本作为承托还在，但无法作为下跌的推动力。采暖季：采暖季月文件落地，在国家大位经济意愿反感的背景下，采暖季限产对电解铝供给末端影响受限，但今年投资者鉴于去年前车之鉴没过多抹黑采暖季预期，因此铝价并没受到预期落空的影响。

贸易战：贸易战仍在之后烘烤，最近美对华2000亿关税落地，税率从此前25%继续减少至10%。阶段来看关税征缴不及预期且利空部分出尽会令基本金属获得一定扭转局势机会。消费：目前铝锭库存消化量，铝锭、铝棒出库数量，以及铝棒加工费等微观数据皆表明目前下游消费经常出现很弱衰退迹象，我们指出在房地产经销数据较好，政府加快基建投资的前提下，9、10月份消费环比不会经常出现一定快速增长，库存未来将会沿袭上升态势。

当前宏观利空因素阶段减弱，基本面无虞，且短期仍有提高空间，我们建议投资者采行星期一较低购入的操作者思路，14500附近可以逐步建仓，但考虑到今年铝价弹性较低，15000以上可以考虑到逐步止盈离场。

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